張效嵬

一、引言：收益率的三十年變遷

特許經(jīng)營協(xié)議作為政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目（以下簡稱“PPP項(xiàng)目”）的核心文件，始終將“合理收益率”作為平衡政企雙方利益的關(guān)鍵條款。自上世紀(jì)90年代我國特許經(jīng)營模式起步以來，歷經(jīng)三十余年市場化改革與城市化推進(jìn)，這一量化標(biāo)準(zhǔn)實(shí)質(zhì)上已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。從早期普遍10%-15%的投資回報(bào)率，逐步回落至當(dāng)前5%-6%的行業(yè)均值，部分項(xiàng)目甚至低至4%-5%。這一變化并非偶然的利益調(diào)整，而是市場環(huán)境、資本成本與行業(yè)生態(tài)共同作用的必然結(jié)果。

上世紀(jì)90年代初期，我國市場經(jīng)濟(jì)體系尚未完善，國家建設(shè)資金缺口大，資本市場處于萌芽階段。當(dāng)時(shí)作為無風(fēng)險(xiǎn)收益標(biāo)桿的國庫券，利率一度攀升至15%左右，同期銀行貸款利率維持在7%以上。而PPP項(xiàng)目（特許經(jīng)營項(xiàng)目）作為新興模式，面臨制度框架不完善、運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、政策風(fēng)險(xiǎn)高等挑戰(zhàn)，投資人自然要求高額風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。彼時(shí)水務(wù)、燃?xì)?、垃圾處理等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，回報(bào)率普遍達(dá)12%-15%，部分高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更是突破15%，高回報(bào)成為吸引社會(huì)資本的核心條件。

進(jìn)入21世紀(jì)，市場經(jīng)濟(jì)體系逐步成熟，宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，資金供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)。利率市場化改革推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行，國債利率從8%-9%降至2%左右，當(dāng)前5年期以上LPR已低至3.5%。同時(shí)，《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》等政策出臺，行業(yè)運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制日益清晰，整體風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。雙重因素疊加下，2010年后新簽約的特許經(jīng)營項(xiàng)目回報(bào)率普遍降至8%-10%，近年來受地方政府財(cái)政壓力加大與市場競爭加劇影響，更是進(jìn)一步壓縮至5%-6%的收益率區(qū)間。

二、資產(chǎn)定價(jià)模型：利率驅(qū)動(dòng)收益下行

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為PPP項(xiàng)目合理收益率測算提供了科學(xué)框架，其核心表達(dá)式為：

其中：為資產(chǎn)的預(yù)期收益率；為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，通常以國債利率等低風(fēng)險(xiǎn)利率衡量；為資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，衡量資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對于市場組合的波動(dòng)程度；為市場組合的預(yù)期收益率，通常以代表性股票市場指數(shù)的長期平均年化收益率衡量。

上述公式表明資產(chǎn)的預(yù)期收益率并非主觀約定的固定數(shù)值，而是由無風(fēng)險(xiǎn)收益率、資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等客觀因素決定，與宏觀環(huán)境高度相關(guān)。當(dāng)前PPP項(xiàng)目預(yù)期收益率較上世紀(jì)90年代大幅降低，核心源于國債替代國庫券帶來的定價(jià)基準(zhǔn)切換、利率下行及財(cái)政壓力傳導(dǎo)的三重疊加效應(yīng)。

無風(fēng)險(xiǎn)利率下行是關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。上世紀(jì)90年代，我國5年期國庫券利率平均為8%-9%，峰值達(dá)15.85%，成為當(dāng)時(shí)的核心衡量標(biāo)準(zhǔn)，后續(xù)國庫券逐步被標(biāo)準(zhǔn)化國債取代，當(dāng)前10年期國債收益率穩(wěn)定在1.8%—2.0%區(qū)間，較90年代降幅超70%。作為CAPM模型的“收益錨”，國債利率的斷崖式下行直接拉低了PPP項(xiàng)目收益基準(zhǔn)。

風(fēng)險(xiǎn)端收縮與財(cái)政壓力約束，導(dǎo)致收益空間進(jìn)一步壓縮。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，市場長期收益預(yù)期回落，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)區(qū)間即從90年代的6%-7%收窄至當(dāng)前5%-6%；同時(shí)，PPP項(xiàng)目基本均屬于基礎(chǔ)設(shè)施和公用服務(wù)領(lǐng)域，此類資產(chǎn)的貝塔系數(shù)本身就比較低，加之PPP模式不斷規(guī)范化，項(xiàng)目的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，使得從早期約0.8降至0.6-0.7；而在地方政府財(cái)政壓力大的背景下，政府通過壓低融資成本、強(qiáng)化成本約束倒逼社會(huì)資本接受低回報(bào)，形成疊加抑制。

簡單測算顯示，90年代PPP項(xiàng)目預(yù)期收益率約12.8%-14.6%，當(dāng)前僅為4.8%-6.2%，降幅超55%。這一變化是宏觀環(huán)境、市場機(jī)制與財(cái)政邏輯共同作用的必然結(jié)果，也要求社會(huì)資本逐步轉(zhuǎn)向“穩(wěn)現(xiàn)金流+控成本”的盈利策略。

三、84號文：協(xié)商降支成政策導(dǎo)向

在地方財(cái)政持續(xù)承壓、PPP項(xiàng)目收益率逐步回落至5%-6%區(qū)間的行業(yè)背景下，2025年出臺的《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作存量項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營的指導(dǎo)意見》（國辦函〔2025〕84號）并非簡單的政策約束，而是立足市場化改革與政企利益平衡，為存量PPP項(xiàng)目可持續(xù)運(yùn)營定制的系統(tǒng)性解決方案。其核心邏輯在于通過“平等協(xié)商、降本增效”破解早期高收益承諾與當(dāng)前市場環(huán)境的矛盾，推動(dòng)行業(yè)從“高回報(bào)吸引”向“穩(wěn)運(yùn)營存續(xù)”轉(zhuǎn)型。

84號文的出臺具有鮮明的時(shí)代特色。上世紀(jì)90年代至2010年前簽約的大量PPP項(xiàng)目（特許經(jīng)營項(xiàng)目），其10%-15%的高收益率是基于當(dāng)時(shí)高企的無風(fēng)險(xiǎn)利率與政策風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而隨著國債利率降至2%左右、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，原有的收益約定已遠(yuǎn)超當(dāng)前市場合理水平，成為地方財(cái)政的沉重負(fù)擔(dān)。部分項(xiàng)目因財(cái)政無力履約出現(xiàn)付費(fèi)拖欠，既影響社會(huì)資本投資信心，也導(dǎo)致公共服務(wù)供給穩(wěn)定性不足。84號文正是瞄準(zhǔn)這一痛點(diǎn)，搭建起政企協(xié)商的合規(guī)框架，既為政府緩解財(cái)政壓力提供了政策依據(jù)，也為社會(huì)資本鎖定收益確定性創(chuàng)造了條件。

在收益率調(diào)整的具體路徑上，84號文體現(xiàn)出極強(qiáng)的靈活性與實(shí)操性，避免“一刀切”的簡單化處理。針對存量高收益項(xiàng)目，文件明確允許政企雙方協(xié)商下調(diào)投資回報(bào)率或資金折現(xiàn)率，通過收益適度讓渡換取財(cái)政付費(fèi)的及時(shí)足額兌現(xiàn)；對于收益偏低但公共服務(wù)價(jià)值突出的項(xiàng)目，則支持通過延長合作期限、拓展配套增值服務(wù)等方式彌補(bǔ)收益缺口，實(shí)現(xiàn)“降支不降服務(wù)”。同時(shí)，84號文創(chuàng)新性地將專項(xiàng)債、一般債資金納入存量項(xiàng)目支持范疇，允許地方政府統(tǒng)籌各類財(cái)政資源保障項(xiàng)目支出，既拓寬了資金來源渠道，也強(qiáng)化了財(cái)政履約的剛性約束。

作為規(guī)范存量PPP項(xiàng)目的核心政策，84號文的本質(zhì)是通過政策引導(dǎo)實(shí)現(xiàn)行業(yè)收益水平與市場環(huán)境、財(cái)政承載能力的動(dòng)態(tài)匹配。其不僅為當(dāng)前存量PPP項(xiàng)目的收益調(diào)整提供了合規(guī)路徑，更傳遞出清晰的政策導(dǎo)向：PPP項(xiàng)目的收益水平必須扎根于市場化邏輯，既要體現(xiàn)社會(huì)資本的合理回報(bào)，也要與公共服務(wù)的公益屬性相契合。這一政策的落地實(shí)施，將推動(dòng)行業(yè)逐步擺脫對高收益的路徑依賴，轉(zhuǎn)向“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”的可持續(xù)發(fā)展模式，為PPP模式在新發(fā)展階段的穩(wěn)定運(yùn)行提供堅(jiān)實(shí)保障。

四、投資人應(yīng)對建議：開源節(jié)流破局低收益

面對PPP項(xiàng)目收益率下行趨勢與84號文要求，投資人需通過“正視趨勢、拓展收入、降低成本”的三維路徑，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，這既是響應(yīng)政策倡導(dǎo)，也是提升核心競爭力的必然選擇。

（一）正視行業(yè)規(guī)律，對接協(xié)商機(jī)制

投資人應(yīng)摒棄高收益路徑依賴，認(rèn)識到5%-6%是當(dāng)前市場與政策環(huán)境下的合理水平。應(yīng)主動(dòng)與政府溝通，對收益過高的存量項(xiàng)目，可通過降低收益率換取財(cái)政付費(fèi)及時(shí)履約；對收益不足的項(xiàng)目，可依據(jù)文件要求申請專項(xiàng)債支持，借助84號文“平等協(xié)商”機(jī)制實(shí)現(xiàn)利益平衡。

（二）拓展多元收入，挖掘增值空間

過度依賴政府付費(fèi)或傳統(tǒng)使用者付費(fèi)的項(xiàng)目易受收益率下行沖擊，需響應(yīng)84號文“拓寬收入渠道、盤活閑置資產(chǎn)”的要求。水務(wù)領(lǐng)域可拓展中水回用、水質(zhì)檢測、定制化水處理方案；垃圾處理領(lǐng)域可開發(fā)爐渣制磚、沼氣發(fā)電、余熱供暖等資源綜合利用業(yè)務(wù)；交通領(lǐng)域可探索廣告投放、商業(yè)配套等衍生收入。

（三）技術(shù)升級提效，嚴(yán)控運(yùn)營成本

落實(shí)84號文“合理壓減運(yùn)營成本”的要求，在收入增長受限的情況下，通過成本控制提升盈利空間?？梢胛锫?lián)網(wǎng)監(jiān)測、自動(dòng)化控制設(shè)備優(yōu)化運(yùn)營；通過精簡組織架構(gòu)、推進(jìn)集中采購降低管理與采購成本；主動(dòng)與銀行協(xié)商降低融資利率，多維度對沖收益率下行影響，同時(shí)提升公共服務(wù)供給效率。